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【国信宏观固收】2020年转债市场策略:估值无碍

发布时间:2019-12-22 08:53 发布人:和记娱乐来源:h88平台官网

     

  2019年以来,转债市场一级发行持续火热,扩容节奏加快,2019年1-11月可转债及可交换债存量市场规模增加1723亿,相比2018年全年增加的1190亿,扩容速度大幅提升。

  具体来看,2019年1-11月,可转债新发行96只,新上市96只,退市18只;可交换债新发行6只,新上市5只,退市2只。截至目前存量总个数204只,相比2018年末增加81只,合计规模约4270亿,相比2018年末增加1723亿。此外,目前待发可转债规模约4500亿,其中已获核准规模约750亿。

  2019年转债二级市场整体跑出不俗的成绩,截至11月29日,中证转债指数累计上涨约18.5%,同期中债企财富指数上涨7.7%,国开债上涨4.9%,上证综指上涨15.2%,上证50指上涨26.2%,创业板指上涨33.1%,转债明显跑赢纯债,涨幅居于前三,位列领跑阵营。

  按驱动因子来看,2019年1-11月转债的平价指数累计上涨约9.2%,同时转债的估值自二季度以来出现明显的主动拉升,“平价+估值”戴维斯双击。

  2019年一直保持“宽货币”和“宽信用”的格局。货币方面,1月4日、5月6日、9月6日三次宣布降准或定向降准,11月5日的MLF和11月18日的OMO逆回购中标利率均下降5BP,货币政策维持稳健和精准滴管;信用方面,央行在信贷、债券、股权融资方面“三箭齐发”,增加再贷款再贴现为小微企业和民营企业提供长期稳定资金,推出民营企券融资支持工具,研究创设民营企业股权融资支持工具,LPR“降息”降低社会贷款成本,增加社会贷款需求,社融增速维持平稳。

  在“宽货币+宽信用”的格局下,风险资产明显跑赢固定收益类资产,中证转债指数涨幅甚至高于上证指数涨幅,而落后于风格占优的创业板和代表“核心资产”概念的龙头指数。

  展望2020年,我们认为双宽格局将继续延续。货币政策将继续与潜在产出和物价稳定的要求相匹配,一季度通胀压力后,货币政策空间或将打开。支持中小多渠道补充资本,用市场化方法降低实体经济融资成本,推动更多运用LPR,鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度,促进民营、小微信贷量增价降,这些措施将促进信用格局的进一步改善。在双宽格局的判断下,股票和转债在大类资产中的比价仍将优于债券。

  我们认为,债券资产目前所处的并不安全,存在通胀诱发的调整风险。但从二季度开始,通胀风险后,债券将重新迎来做多的机会。

  我们仍然通过名义经济增速预测债券利率走势。首先看实际P,第四次经济普查后,统计局上修了2018年国内生产总值,2020年翻一番压力有所减小,经济“破6”的度可能提高,但仍维持低波动的状态。从节奏上看,按照社融增速领先性来判断,2018年上半年社融增速的回升对应2019年四季度和2020年一季度实际P的小幅回升,而2018年下半年社融增速的回落对应2020年二季度开始实际P的小幅回落。因此,我们预测2019Q4-2020Q4的实际P为6.1、6.1、6.0、5.9和5.8。

  其次看通胀。CPI同比的走势相对可测,2019-2020年是“倒V型”走势,高点在2020年1月,分歧点在于高点的水平,这取决于猪价,我们预测高点的水平是5.3%。PPI同比预计能回到正值区间,但维持低波动。

  因此,按照实际P和CPI、PPI合成的指标来看,2019Q4-2020Q4的名义经济增速呈现倒V型走势,P和PPI低波动的情况下,CPI走势决定了名义增速的走势。在名义经济增速2020Q1触顶的判断下,目前的利率水平存在调整的风险,做多的机会在2020Q1之后。从空间上看,虽然2020Q1的名义增速水平和2016Q4-2018Q3相接近,但是利率很难调整至2016Q4-2018Q3的水平,因为CPI走势的相对可测和挖坑后的做多预期,向上调整的高点预计不超过4.0%;2020Q4的名义增速和2016Q3和2019Q1相接近,利率下行的低点预计是3.6%。

  我们认为,股市的盈利和估值均处于底部,在2020年,盈利将受库存和产能周期驱动见底回升,估值将受流动性和股市政策驱动,两者共振利好风险资产。

  首先看盈利。从周期的角度看,以全A(非金融)归母净利同比这个指标来划分,2006年以来经历了四轮盈利周期,前三轮分别是2006Q2-2009Q1、2009Q1-2012Q3、2012Q3-2015Q4,持续时间均在3年左右。从2015Q4开始的第四轮盈利周期,至2018Q4已历经3年,时间上看第四轮盈利周期基本完成,即盈利大概在2018Q4已经见底。2019Q1开始可能已经了新一轮盈利周期。

  从驱动因素的角度看,库存和产能周期将牵引盈利回升。中长期的产能周期来看,制造业投资处于底部,未来受益于新旧动能切换,有望企稳回升。中国的制造业正在进行新旧动能的切换,高新技术制造业的占比和贡献均不断提升,假设在国家的大力支持下,高新技术制造业投资增速能够持续增长,且到2025年增速能够达到20%左右,假设其它制造业增速变化有四种情况(如下图),即使考虑最差的情况,其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到-2%,整体制造业投资增速也将在2020-2021年触底,届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。短期的库存周期来看,上一轮库存周期进入尾声,即将进入补库存。与盈利相对应,2006年以来也经历了四轮库存周期,前三轮分别是2006.05-2009.07,2009.07-2013.08,2013.08-2016.08,持续时间分别是38个月、49个月和36个月。我们认为,最新的一轮库存周期行至2019.10已经38个月,处于库存下行周期尾声阶段,未来即将步入补库存阶段。

  其次看估值。前文已经论述,2020年一季度通胀压力后,货币政策空间或将打开,流动性将继续合理充裕,在房价稳定、理财利率低迷的背景下,居民对风险资产的配置需求将继续增加。另外,2019年的资本市场政策均利好股市,比如科创板、并购重组新规、再融资新规等等,预计2020年将继续维持友好。流动性和股市政策将共同驱动估值稳定甚至上升。

  从风险溢价看,我们以全A估值PE的倒数减去10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标,这一指标存在均值回归、和股指负相关的特征。截止11月26日,该指标为3.29%,处于2015年以来73%的分位值,说明股市的风险溢价已经相对较高,未来风险资产跑赢固定收益类资产的概率较大。

  从股债相对收益率看,我们以沪深300股息率除以10年期国债到期收益率作为股债相对收益率的衡量指标,这一指标也存在均值回归、和股指负相关的特征。历史上85%以上分位数(0.84左右)标志着市场上涨概率较大,最近两轮市场底部这一指标在0.85-0.92区间。截止11月26日,该指标为0.76,处于2015年以来73%的分位值,同样佐证股的估值性价比优于债。

  2019年转债资产的表现明显优于固定收益类产品,因此债券型基金有没有做转债、仓位高或低直接影响了业绩排名。我们以混合一级债券型基金、混合二级债券型基金和中长期纯债基(不含可转债基金)作为样本,用三季据统计发现,2019年不做转债的产品业绩中位值仅有2.95%,远低于拥有转债仓位的产品。同时,转债仓位(用转债市值占净值比刻画)越高,产品业绩中位值越高,50%以上仓位的债券型基金产品业绩中位值可以达到8.03%。

  目前市场比较纠结的是转债市场的估值情况。转债经过2019年平价和估值双驱动后,估值吸引力确实边际下降了。从绝对价格水平来看,全市场转债的算术平均价格和算术平均平价分别约为110元和89元,处于33%和28%分位值,相比于2018年末的98元和76元均有所上涨。

  从隐含波动率来看,可转债的隐含波动率25.7%,处于历史的54%分位值,虽没有上穿实际波动率(卖出信号),但与长期实际波动率的差值已经上升至-14%左右,滑出了买入区间(-20%以下是安全的买入区间)。

  虽然估值吸引力边际减弱,但我们认为应该乐观对待。一方面,2020年的宏观经济背景对股票更有利,2019年市场还在担心盈利是否触底,2020年市场的焦点可能在盈利何时回升,因此2020年股票对于转债的驱动力可能要强于2019年,2019年平价和估值齐飞的行情可能演绎为2020年平价“单核”驱动的行情,而平价的力量要比估值重要,估值仅需要维持或有限的回落。

  另一方面,需求力量确实可以支撑估值变化。2019年估值在推升:1)随着部分转债的赎回退出,特别是规模较大的宁行、平银、隆基等转债的退市,仓位存在标的替换需求;2)二季度市场的调整为新增需求提供了良好的入场时机,包括新成立基金产品、信托和社保都有明显的增量。2020年估值有支撑:长线资金态度积极,年金、在2019年持有的转债市值分别增加122亿和108亿,仅次于公募基金,在监管层对长期资金入市的坚定政策支持下料继续增加对风险资产和类固收(以转债为代表)的配置;中线资金仍有加码空间,债基中尽管一级和二级债基的仓位已经接近2014年的高位,但是中长期纯债基的仓位为9.4%,离2014年的高点11.2%仍有空间。

  2019年11月8日,证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》公开征求意见。2017年以来,证监会针对上市公司过度融资的问题,先后颁布了再融资新规、减持新规等多项政策,上述政策落地之后,再融资从审核、实施、锁定再到减持退出的时间周期被人为拉长,再融资锁定期间的市场风险无法通过发行折扣得到完全弥补,最终使得投资者认购再融资的积极性锐减,2017-2018年再融资承销金额分别同比-23.86%和-28.10%。

  为解决上市公司融资难问题、缓解股票质押违约风险,此次对再融资进行了松绑,松绑的主要方面在融资条件、发行定价、锁定期和减持期等。此次松绑将有效提高定增市场活跃度,间接对转债市场形成一定的挤出效应。

  我们认为,松绑的内容中,融资条件、发行定价和锁定减持期的放松对转债的影响较大。融资条件取消“连续两年盈利”,这样就新增143只创业板公司可以定增,而它们是不符合转债发行条件的;定价基准日折扣幅度变大,对发行对象的吸引力增加,而转债的转股价一般是不打折的;锁定减持期的缩短,使得定增的周期可以和转债的转股期相匹敌,间接降低了转债吸引力。

  首先,转债已经成为重要的大类资产和融资工具。对投资者来说,越来越多的投资者认识到转债作为股和债的中间品种,为股提供缓冲、为债提供弹性,这样的风险收益匹配是独特的。对发行人来说,越来越多的承销商和上市公司意识到转债发行的优点,转债市场的发展也符合国家发展多元化资本市场的蓝图。

  其次,相比成熟的美国市场,中国转债仍有很大发展空间。成熟的美国市场上,美国转债市场存量约2032亿美元(折合人民币约1.4万亿),而中国转债市场存量约4300亿人民币;美国信用债融资中转债占比约7.8%,而中国信用债融资中转债占比约1.4%。

  最后,转债具有定增无法替代的优势。这些优势主要体现为:1)转债的成本更低,一方面是低利息和税盾效应,另一方面是转债的转股价不像定增要打折扣;2)转债对于股权的稀释和对于企业的经营压力均小于定增,因为转债的转股是逐步进行的;3)转债具有性条款,即转股价可以不断下调,投资者利率,而定增仅有发行时的折扣作为安全垫。

  农业(、正邦)、(安井)、医药(乐普、益丰、健友)、TMT(立讯、歌尔、深南、大华)等热门行业的标的均有较大涨幅,新券的发行时点较为关键。

  我们曾在2019年的策略报告《转债投资新趋势——指数化、核心化》中指出,未来转债市场的投资中,指数化投资将是主流之一,因其能克服情绪化问题、仓位问题和择券问题等痛点。指数化投资除了简单的锚定转债总指数(比如中证转债指数)之外,还可以一定的规则对成份股进行筛选或对成份股权重进行优化配置,来获得所谓的Smart Beta。

  长信基金和海富通基金在2019年成为指数投资的先行者,长信基金申报发行中证转债及可交换债50指数基金,海富通基金申报发行上证投资级可转债及可交换债交易型式指数基金,这两只基金有望在2020年面世。而在产品发行之前,中证转债指数已经公布了四个转债风格指数,即中证转债及可交换债50(931162)、上证可转换债券流动性指数(950051)、上证投资级可转债及可交换债券指数(950041)和中证可转换债券平衡策略指数(931340)

  由于上证可转换债券流动性指数和中证可转换债券平衡策略指数是定制化指数,样本区间较短,我们以非定制化的中证转债及可交换债50为例,发现其相对于总指数有更高的年化收益率和更高的夏普比率,侧面说明了只要成份筛选规则定的好,指数化投资可以获得Smart Beta。

  除了市场上已有的风格指数,我们提出的转债核心资产指数也有非常不错的表现,而且契合当下核心资产的投资风潮。2015年9月以来,我们编制的狭义核心资产指数和广义核心资产指数均跑赢中证转债指数,风险收益率更佳。(狭义和广义核心资产的具体定义,参见2019年的策略报告《转债投资新趋势——指数化、核心化》)

  获得Alpha收益需要有精细的择券思。我们提供的择券思有:,其中思一和思二均属于自上而下的思,思三属于自下而上的思。

  根据业绩和估值的不同表现有四种不同的组合,业绩正增但估值较贵的,可以认为估值已经体现了业绩的增长,股价进一步上涨的动力不强;而业绩负增且估值不便宜的,应该是四种组合中最没有价值的情况。

  思一:先选取业绩正增,但估值不贵的行业(正股),这种行业(正股)的估值可能还未完全反应业绩增长,后续存在上涨动力。然后结合转债价格和溢价率,只选取转债价格低于115元,同时溢价率不高的标的。

  思二:先选取业绩负增,但估值便宜,且基本面有边际好转或反转预期。这种行业(正股)的拐点时间可能不好判断,但估值已经相对便宜,为博弈提供了安全边际。然后结合转债价格和溢价率,只选取转债价格低于115元,同时溢价率不高的标的。

  思三:是思一和思二的补充。因为高估值行业或差行业里可能存在估值便宜或业绩优秀的公司,在经过思一和思二的行业筛选后可能被排除,我们需要从转债本身出发,在价格低于115元的转债中进一步挖掘,筛选角度包括基本面和下修意愿。

  环保基本面逐步回暖,行业估值、机构持仓位于底部。进入2019年以来,在宽货币政策的持续推进下,环保行业资金紧张局面有所缓解,加快发行地方专项债、降低资本金比例、加快贷款、加大基建投资力度等一系列举措均利好环保业务工程量提升,行业基本面逐步改善走出低谷。当前环保板块估值、基金持仓处于历史底部,看好明年板块整体投资机会。

  作为治理领域的龙头企业,有望受益参与大治理战略,持续高增长可期。具体来看,公司未来亮点在于:(1)公司作为土壤修复龙头,并在近两年不断加码危废和垃圾焚烧运营类业务,现金流大幅转好,业绩增长快速。(2)土壤修复行业维持高增长,公司作为龙头订单有保障。雄安建设和长江大推进催生土壤修复治理需求。(3)生活垃圾焚烧项目建设顺利,在手项目11个,全面开建显著提升工程业绩,运营业绩也稳步提升。(4)收购快速形成了一批危废运营资产,牌照规模超50万吨,提供稳定运营现金流。同时启动部分运营资产的少数股份收购并配套募集资金,归属利润将进一步提升。

  高能转债余额7.1亿,目前价格在112元附近,转股溢价率约15%,绝对价格及估值均较低,正股估值接近绝对底部,盈利高增速支撑下未来弹性可期。

  光伏平价时代,2020年国内装机潮大概率加码。国内装机潮已在2019年三季度尾逐步放量,且大概率将加码2020年需求,同时2020年为国内最后一批新增光伏上补贴之年,国内市场或将迎来“终极抢装”。海外方面,全球178个国家已签订巴黎协定,将逐步加大对光伏发电需求,预计全球光伏新增装机仍将保持高速增长。

  中来高效电池规模效应渐现,业绩增长有望加速兑现。公司自2016年切入高效电池以及下游发电站业务,大力布局N型电池,2019年以来N型双面电池技术已实现从N-PERT到TOPCon的研发突破,并持续推进原有产线的全面升级,升级后电池转换效率提升,毛利率大幅上升,目前已具有较强的竞争优势,同时公司在手订单充足,保障了未来业绩进一步增长。

  中来转债余额10亿,目前价格在110元附近,对应转股溢价率仅7%左右,考虑到正股弹性较强,当前PE(TTM)约23倍,处于上市以来12%分位值,未来基本面及估值共振可期,转债具备较高的投资价值。

  零售药店集中度提升,A股公司整体受益。医药商业行业受政策扰动因素较强,由于2017年两票制、医保控费等政策影响,医药商业行业一度沼泽,但2019年以来,受益于健康需求提升、医保门店增加、集中度提升、税改等因素,A股四大零售药店的营收和净利润同比增速均超过15%,行业已度过沼泽区。未来受益于行业集中度的进一步提升,上市连锁零售药店仍有一定的增长空间。

  一心转债在药店标的中性价比最高。对比A股四家上市零售药店来看,基本面相对排名靠后,2019年业绩增速位列第四,但考虑到目前存量转债市场中其余两只药店转债价格均已较高,回撤风险较大,一心转债目前价格尚低于115元,预计未来增长空间仍足。

  三代核电首批机组建成投运,核电产业步入快速发展期。目前我国核电装机占比仍显著低于世界均值。伴随着三门核电1号机组的正式投运,标志着AP1000三代核电技术的安全性、成熟性和可靠性得到了验证,我国核电三代技术已成熟,后续三代核电新项目有望实现加速推进。

  为核电领域龙头,核电三代技术的推进有望公司核电工程业务新一轮成长,业绩。同时,公司拥有海外核电项目建设经验,未来有望加速海外扩张。

  核建转债兼具防御性与进攻性。考虑到核建转债规模较大,余额29.96亿,评级AAA可质押,目前绝对价格较低,在103元附近,兼具防御性与进攻性,配置价值突出。

  “超高清”成为需求端新宠,LED产业链公司有望迎来新成长周期。LED 行业近年来由于宏观经济及贸易等因素,导致需求不振,盈利状况下滑。未来随着宏观经济下行速度趋缓、中美贸易谈判取得阶段性进展,同时国内显示需求的升级以及国家对超高清产业的推动,其中核心的Mini LED/Micro LED技术有望率先发力“超高清”市场,带动LED产业链新的增长动能。

  作为LED显示领军企业,已实现 4K 162 寸 Mini LED 产品的批量化生产,有望最先受益超高清市场的需求爆发。产能扩张有序,随着大亚湾二期建成后公司将形成以福永总部为基点,坪山、大亚湾两大生产为支撑的“铁三角”架构,成为全球最大的 LED 高端显示智能制造中心。

  洲明转债余额4.7亿,目前价格在115元附近,转股溢价率约10%,正股PE-TTM约16,考虑到公司未来业绩增长动力较强,目前正股及转债估值均不贵,具备较强的进攻属性。

  戏从概念到落地,或将引领游戏行业变革。随着近年来云端计算技术的发展,引领戏从概念到落地。(1)从戏落地来看,戏有望进一步打开游戏行业天花板,游戏开发商确定受益;(2)戏将重塑游戏产业生态,戏服务平台将收获行业最大成长红利但在前中期将会面临更大的不确定性,具备具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的网吧市场将成为戏最佳落脚点。

  优秀游戏内容开发商确定受益。作为优秀的游戏内容开发商,有望在戏推进中受益,目前正股估值尚处于低位,PE-TTM位于历史10.8%分位值,预计2020年估值大概率向上修复。

  游族转债当前价格在115元附近,转股溢价率约25%,考虑到正股未来弹性较强,当前配置价值突出。

  行业拐点接近,新能源乘用车市场最具确定性。2019年国内宏观经济下行压力仍然较大,叠加年内新能源补贴大幅退坡、部分地区国五提前向国六切换的影响,国内延续了2018年低位运行的状态。展望2020年,我们预计国内经济增长下行速度将在新动能的崛起中放缓企稳,汽车作为顺周期行业,下游需求有望逐渐复苏,迎来行业拐点。同时,随着汽车电动化进程推进,国产Model3将在明年一季度开始交付,新能源乘用车市场具备确定性的增长潜力。

  新产品周期,日系合资品牌表现可期。为国内乘用车领先企业,公司2019年业绩短期承压,主要由于在行业需求疲软的背景下,公司自主品牌中的主力车型进入到生命周期的末期,销量下滑;今年国五切换国六,国五车型清库过程中的大幅降价优惠了利润;2019年新能源补贴大幅退坡。展望后续,全新换代后的 GS4 产品力和竞争力大幅提升,随着第二代 GS4的上市,作为广汽自主的核心车型,有望带动传祺品牌销量增长,改善盈利。

  广汽转债存量余额25.5亿,评级较高AAA,目前价格在115元附近,由于老券属性目前债底已高于101元,纯债溢价率13%,转股溢价率40%左右。预计在回售期内标的安全垫较高,回撤风险不大,且2020年向上空间较足。

  汽车内饰零部件标的,左侧配置提前布局。公司下游核心客户为、、奇瑞汽车等自主品牌,受行业去库存及销量低迷影响,公司目前业绩处于底部。考虑到2020年国内经济增长下行速度将在新动能的崛起中放缓企稳,下游需求有望逐渐复苏,迎来行业拐点。公司目前大概率已度过最期,明年可见盈利估值双升。

  正股当前PE约23倍,处于历史低位,新泉转债余额4.5亿,目前价格在110元附近,处于新一轮汽车周期起点,攻守兼备,具有安全边际足够且向上空间充足的优势。

  光纤光缆行业处于景气底部,2020年有望受益5G商用需求回暖。2019年运营商光纤光缆集采价格大幅下降,产业链企业盈利能力受到影响,部分竞争力较弱的公司不排除退出可能,市场集中度有所提升。展望2020年,随着5G步入商用,面向5G应用的传输网建设将加速启动,改业下游需求,

  公司发力海缆业务,未来有望加速增长。近期收购华为海洋51%股权发力海缆业务,海底光缆是全球跨洲通信的主要传输方式,我国未来发展空间较发达国家更为广阔。目前公司自身的海缆制造产业已具有一定规模和国际影响力,此次交易后将与华为海洋形成协同效应,加快高毛利率的海缆业务拓展,提升公司业绩。

  亨通转债存量余额17.33亿,当前价格在110元附近,转股溢价率不足15%,绝对价格和估值均不贵,正股PE(TTM)约17.9倍,未来存在业绩估值双升预期,弹性较强,具备配置价值。

  回售收益率及YTM提供性价比。亚太转债于2017年12月发行,目前距离回售期剩余2年左右,按当前价格93元附近计算,回售收益率接近10%,年化回售收益率4.77%,年化到期收益率4.9%,配置价值较高。

  相似标的还包括时达转债、岩土转债、双环转债,距离回售期均剩余2年左右,其中时达目前回售收益率年化3.67%,岩土3.56%,双环2.97%,安全垫较足,可作为配置盘首选。

  激光设备龙头,受到短期宏观经济下滑影响下游扩产动力不足,消费电子客户需求疲软导致上半年业绩下滑明显,目前公司正处于周期低谷期。2020年随着品牌客户5G手机的发布,新材料激光加工需求增加,公司或将会迎来业绩的大幅度反弹。

  正股近期市场关注度有所提升,目前PE(TTM)处于历史较低水平,大族转债价格在110元附近,虽转股溢价率较高,但考虑到正股弹性强、转债债底92元支撑较足,且转债余额23亿流动性较强,具备配置优势。

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