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黑天鹅不断 多元资产配置助你完美应对全球局势

发布时间:2019-11-28 08:50 发布人:和记娱乐来源:h88平台官网

     

  2019年已经进入尾声,国内外宏观发生很多变化,国内外股市也震荡起伏,各类资产也正在进行洗牌。在成熟的外资机构看来,目前的全球局势如何?资产应该如何配置?中国是最好的目标市场吗?对中国特色的多元资产应该如何投资?

  11月6日,基金君邀请周匀来和大家探讨上述话题。施罗德投资管理(上海)有限公司的多元资产基金经理周匀对A股债券国债、政策性金融债、铁道债、债券基金)研究十分深入。基金君整理了活动的内容实录,分享给大家。

  周匀:根据我们的模型,美国经济目前正处于放缓阶段,但在未来1~2年内,美国经济出现衰退的概率依然比较小,放缓则可能会持续比较长。一般经济放缓阶段后续可能会有两种径,一种是会进一步下行,然后进入到衰退周期。另外一种则可能是在像美联储的预防性降息这样的情况下,经济实现软着陆,并重回扩张的阶段,经济周期得以延续。目前美联储今年已经开始降息了,从他们的来讲,更偏向于预防性的降息,这将为经济提供支持!

  今年美联储的降息可以对比的历史时期是1998年,当时在亚洲金融危机和LPCM对冲基金破产的大下,美国经济也放缓了,而美联储及时降息避免了经济衰退。在目前的经济大下,相对有利的条件是美国的通胀仍处于比较低的,美联储未来的操作仍然有不对称性,未来降息的概率可能大于加息。只有在通胀明确回升的情况下,美联储才有可能加息。如果经济不好,美联储仍然可能降息,这也为美国经济提供了一定的支持。

  最新数据显示,美国的非农就业是超预期的,经济增长也比较好。现在美国居民部门比较健康,杠杆率也持续下降。对美国,主要关注的风险在于,企业部门目前在贸易摩擦等不确定性背景下,相对来讲比较悲观,资本支出也持续下降。但总体来讲在未来两年美国的经济将放缓,而不会衰退。

  之前几次历史上美债利率倒挂之后,都会出现美国经济衰退,所以大家对美债利率倒挂比较关注。但这次美债利率倒挂跟历史前几次可能略有不同,很重要的原因是金融危机之后,美联储进行了大规模的QE,购买了长期的债券,压低了美债的收益率。另外,这轮经济周期,美国跟海外其他的发达国家以及新兴市场出现不同步,相对来讲美国的经济相对坚挺。从去年开始,欧洲和新兴市场都出现了经济下滑,但美国的经济依然比较好,所以,在海外很多发达国家的债券收益率都在低位,甚至是在负收益的情况下,很多海外投资者为了追逐收益,也去购买了美国的长期国债,进一步拉低了美债的收益率。

  这次美债收益倒挂并不一定常好的衰退的指标。而且美国的美债收益率最近一段时间也已经从低点反弹,近期结束倒挂,这也体现了大家风险偏好的上升,是对经济周期过于悲观预期的修复。

  周匀:在全球范围内,每个国家的经济周期不尽相同,我们认为2018年初可能是全球繁荣周期性的顶点。2017年全球经历同步的复苏,但到2018年,首先是中国经济开始见顶下行,同时欧洲也开始下行。而美国的经济在2018年还非常的坚挺,这很大一部分可能要归功于特朗普的减税政策,他是在经济非常好的时候进行了减税政策,延续了经济的上行周期,导致2018年美国经济跟其他国家出现一定的。从今年的数据来看,美国经济也已经见顶回落,目前各项数据都处于放缓阶段。

  放眼目前的经济,全球制造业出现同步下滑,但服务业依然坚挺。尤其在发达国家,制造业的疲弱情况,是可能会通过就业市场最终传达到服务业。在经济放缓的同时,我们从数据上看到一些积极的迹象,比如说政策开始变得更积极,这包括美联储开始降息以及重新扩张资产负债表。在中国,我们也看到了更积极的财政政策,包括地方债的专项债额度提前下达,甚至可能在四季度能体验发行。而中美欧洲的政策空间可能相对有限,货币政策也已经达到了极限,且像以为主的一些主要经济体,本身对财政政策比较谨慎,所以欧洲的政策空间相对有限。

  从数据上来看,现在全球的PMI处于收缩阶段,但最近两个月已经有一些改善。从不同地区的PMI来看,欧洲依然比较差,但新兴市场已经有所改善。加之此前大家一直担忧的几个风险事件,包括英国脱欧以及意大利民粹一些比较激进的政策,目前来看都有缓和的迹象,贸易摩擦也开始有一些阶段性的利好消息。所以总体来看,全球经济现在依然处于一个放缓的阶段,缺乏一些强劲的驱动因素,但随着开始推出一些逆周期的调节政策,我们认为全球经济衰退的概率依然比较小。

  周匀:可以从几个维度来分析A股。首先,是经济周期,我们认为2018年初中国经济见顶回落,到现在阶段已经接近两年了,在历史上,时间算是比较长。此时我们看到了一些逆周期的调节政策,包括更积极的财政政策、融资的减税降费政策,以及目前四季度开始的一些专项债额度的提前下达,我们认为在政策更积极的情况下,经济可能会有一些阶段性见底的迹象。四季度基建投资可能持续改善,制造业目前虽然比较疲弱,但现在制造业整体的库存也比较低,库存周期也可能处于筑底的中,进一步下行的空间比较有限。唯一要担忧的可能是房地产,房地产整个行业今年展现出非常强的韧性,但近期开发商土地购置下行速度比较快,明年房地产可能大幅下行是需要关注的风险点。整体而言,我们认为在逆周期调节政策持续推进下,中国的经济可能会经历长周期的经济增速下台阶过程,可能将阶段性企稳,这对A股是比较利好的。

  另外,目前大家比较关注流动性。猪肉价格导致CPI可能在未来几个月持续上升,明年一季度春节前后可能是CPI的一个高点。同时我们关注PPI,虽然整体是处于通缩的区间,但因为库存以及基数的因素,在四季度有可能会阶段性见底。综合CPI跟PPI两个指标来考虑,未来货币政策的宽松空间并不大,至少短期内货币政策相对来讲会处于一个偏中性的状态。近期央行下调MLF利率5个基点,这也体现了央行的一个态度,即当前的下,货币政策不适于大幅的宽松,但也不至于收紧,不会因为猪肉价格上涨而收紧货币政策,对股票来讲也是利好。

  最后,现在A股总体的估值合理,但分化比较严重。一些盈利增长稳定的核心资产的股票估值普遍比较贵,更多的一些股票估值还处于一个合理区间,尤其像一些周期类的股票,跟经济增长相关的一些股票,现在仍处于估值的底部。我们认为如果未来能够看到经济悲观预期有修复,那这类股票还是有非常好的投资机会。

  问:2019年中国经济增长率逐季下滑,什么时候能够启稳回升?股市应该和经济走势是一致的,可A股却沒有反咉经济发展,您怎么看?

  周匀:要从结构性和周期性两方面来看待中国经济增速的下台阶。从结构性的角度,在中国的人口红利消失,包括城镇化率放缓,以及中国主动调整经济增长的结构,从高速增长转向高质量增长等等这些背景下,经济增长持续下台阶是一个自然而然的现象。从周期性的角度,中国经济在2018年初见顶下行至今接近两年,在逆周期调节政策的推进下,短周期的经济可能会有一个见底的迹象。当然目前经济仍缺乏一个新的驱动因素,同时也缺乏政策上的一个强刺激,所以,经济短期内我们也难以看到强劲复苏,更多的可能性是阶段性企稳。

  我们通常认为股市是经济运行的晴雨表,中长期将反映经济的生产情况,但是短期股市跟经济确实是有可能产生的。像2015年经济持续在下行,但是因为流动性非常充裕,A股还是出现了一轮牛市。所以,股市除了经济还有其他的驱动因素,包括流动性以及风险偏好。

  从业绩跟估值两方面来看股市的表现,经济增长可能更多的是影响到上市公司的业绩,而估值主要是由流动性和风险偏好来推动A股,从历史上来看,估值的波动是远大于业绩的。所以,从短期来看,股市确实可能会受到股指波动的影响,但从中长期来看估值水平通常是一个均值回归的状态。从中长期的角度来看,A股还是受到业绩以及经济增长的影响会比较大。

  A股是一个牛短熊长的过程,这通常像会造成巨大的一个估值泡沫,如果我们进入时点不好,可能需要一个比较长的时间来消化泡沫。像2017年和2015年的牛市,我们去买入好的公司或业绩持续增长的公司,因为估值太贵,可能需要比较长的时间才来消化估值,才能回到我们买入的一个成本。但是如果我们把一些泡沫的时机像2017、2015年、2007年等排除掉的话,从一个中长期的角度来看,A股还是基本反映了经济增长的整体情况。

  问:上半年外资买入最多的不是股票类权益性资产,而是债券。现在中国的经济运行周期内债券是否是好的配置选择,债牛是否还能延续?CPI通胀和PPI通缩以及实体经济下行压力增大,会不会对债券市场造成风险?

  周匀:中国的国债表现非常有意思,2018年,中国的国债收益率大幅下行,是全球表现最好的国债。2019年,全球一些主流的国债收益率都大幅下行,在这个下,中国的国债更多是处于偏震荡的区间,好像是全球表现最差的。国债的表现刚好跟A股相反,A股在2018年是全球表现最差的股票市场,在2019年是全球最好的。

  中国的国债表现不佳,外资仍然持续流入,所以我们觉得这需要从国内、从全球的角度来分析中国的国债。国内中国经济下行是利好国债、利好利率继续往下走。但经过2018年的牛市,整个国债的收益率偏低。今年年初,中国的国债收益率跌破3.0,离历史的低位2.6、2.7的水平已经不远。所以,今年整体中国的国债是属于盈利偏高,但比率偏低的。

  对比海外的一些主流国债,中国的国债吸引力非常高。过去一段时间,很多发达国家的国债收益率都创新低,包括的国债、的国债,基本都创历史新低。中国国债无论是收益率,还是期限利差都比较高,跟海外的一些主流国家相比,有比较高的吸引力,所以很多外资流入来购买中国的国债,这里面有的是外资的,有的是国外的一些指数把中国的债券纳入。另外,从主动投资的角度考虑,中国的国债相对海外有非常高的吸引力。

  对国债目前的看法,短期是偏中性的。主要考虑到目前经济开始有企稳的迹象。虽然还需要更多的数据来验证,但现在积极的因素已开始在增加,经济短期有企稳的迹象。同时货币政策也偏中性,短期的机会可能不大。

  国债目前的估值,经过一段时间调整之后,收益率水平的利差有一定回升,但到目前吸引力依然不够高。所以短期中国的国债可能处于盈利中等,但频率要低的,短期看不到利率继续大幅下行的明确催化剂。

  未来我们会比较关注房地产这个行业未来的走势,目前地产商土地购置已经明显下滑,明年房地产投资会不会会有比较大幅度的下行,值得关注。如果出现这种迹象,可能对债券、对利率又是驱动收益率继续往下走的因素,同时明年CPI也可能在一季度见顶。

  周匀:我们对债券的看法短期相对偏中性,主要是因为目前CPI在猪肉价格推动下,可能将会持续上升,到明年春节前后可能会见顶,到4%-5%的水平,甚至悲观的预期认为明年CPI会到6%,这样的话对货币政策还是有一定的制约。同时从经济增长的角度来看,四季度基建投资上行,房地产依然有韧性,制造业在一个筑底的阶段,库存周期可能见底,在这样的大下,我们认为经济有阶段性企稳的可能性。所以短期内我们认为债券可能缺乏收益率继续向下的催化剂,在四季度可能还是区间震荡的行情。到了明年我们要关注房地产市场的情况,如果房地产市场有回落的话,可能将带动债券收益率进一步向下走。

  问:我对多元化配置很感兴趣,今年原油一直呈下跌趋势,而黄金是上涨的,至于股市,现在不咸不淡,请问:当前形势下,您认为原油和黄金值得投资吗?

  周匀:我们认为今年黄金跟原油的表现,比较好地反映了经济增长下行和全球总需求不足,以及全球的货币政策持续宽松的大。

  我们要从供需两方面来分析原油,首先从需求来看,在目前经济下行的大下,原油的需求还是偏弱的,美国石油协会(API)对全球原油需求的预测也是在不断的下调中。而从供给方面来看,目前的趋势是欧佩克的减产力度依然比较大,包括伊朗以及委瑞内拉也了各自的一些问题,另一方面,美国页岩油运输的瓶颈也已经解决,未来美国对原油的供应会持续比较充裕。

  从需求端来说,在经济不出现强劲复苏的情况下,原油整体仍然处于过剩的状态,油价是有一定的下行压力。但是我们认为在不出现衰退的情况下,油价也不会大幅的下跌,毕竟如果跌破50美金的话,美国的页岩油可能就会停产,供应就会下降。美国目前在原油市场的份额,相比2014、2015年已经有明显的提升,所以,要考虑到页岩油的成本。总体来讲,油价会是中性偏弱。原油是对冲一些地缘风险,特别是中东的地缘风险的比较好的工具,因此在投资组合里面,我们依然会持有一部分原油,但油价本身上行空间有限。

  我们目前依然看好黄金。持有黄金的逻辑,一方面是看空经济增长,同时看多流动性以及考虑到地缘风险。在贸易摩擦还没有一个确定性协议的下,经济短期内可能难以出现明显的改善,所以从全球经济的大来看,黄金依然有比较好的配置价值。同时黄金它是属于零利率的资产。目前我们看到全球的负利率债券的规模持续上升,已经到了历史上非常高的一个水平,因此黄金也一直会有很好的吸引力。央行都在持续的购买黄金,未来一段时间,央行的外汇储备多元化以及一些国家去美元化的趋势仍将持续,所以中长期我们还是看好黄金。

  目前来看,一些期货市场的黄金投机的头寸,可能已经处于历史比较高的,短期或有调整压力。但中长期我们依然觉得黄金有比较好的配置价值。

  问:如果国内经济进一步下行,普通老百姓应该做什么、怎么做,去度过这一个萧条期?并为下一个复苏积攒和埋下种子?

  周匀:这是一个比较极端的情形,如果确认经济将进入萧条期,我们要做的是要适度的降低预期回报率,在经济高增长的情况下,投资回报率可能会比较高,不管是实体的投资或者金融投资都能有比较好的回报,但如果经济进入到萧条期,我们应该要适度的降低风险,降低预期回报率。

  从资产配置的角度,在经济萧条期间,我们可以配置一些防御性的资产,包括利率债、国债以及黄金等资产,股票总体的机会可能不太大,且相对风险会比较高。股票里面我们则应该去选相对防御性的行业和板块,比如说像食品、饮料、医药、地产、消费,以及类债券的股票,像A股的水电股。

  周期类的股票在萧条期风险可能会比较大,但我们也可以去配置一些行业的龙头,在经济不好的下,龙头通常更容易下来,可能会去扩大市场份额,等在周期回暖后将会有比较丰厚的回报。

  问:近一段时间,很多国家都在降息,甚者已有出现“负利率”情况,目前全球交易的负收益率国债和公司债规模已超过17万亿美元,请问在负利率政策下,投资国债、债权还有意义吗?该如何配置?

  周匀:大概是在1、2个月之前,当时市场对经济整个预期常悲观的,投资者也追逐高收益,所以大量买入了一些超长期以及高收益的债券,像欧洲有很多的一些高收益债都出现了负收益,这是一个非正常的现象。目前总体悲观的情绪有所修复,负利率债券规模也已经出现一定幅度的下降,目前大概在12万亿左右,欧洲很多债券的利率曲线又出现了一定的陡峭化。

  当国债的收益率出现负收益的情况下,我们去投资国债并持有到期,相对来讲就没有太大的意义。我们更希望的是利率进一步下行,通过资本利得来取得一定的投资回报。但在现在这个阶段,很多发达国家的国债收益率都处于极低的水平,甚至是负利率的情况下,我们觉得当前持有国债,指望收益率进一步下行这样的吸引力并不大。

  如果把整个国债放在我们多元化投资的组合里面会更有意义。因为国债本身是一个非常好的对冲工具,可以降低我们投资组合的波动。一般在投资组合里面,我们需要风险资产,同时也要有避险资产。这样一个组合当中,如果我们对经济的预期发生了变化,对经济预期改善,我们会看到国债的利率会上行,但同时我们组合当中的其他风险资产会有非常好的表现。

  目前发达国家的国债还是处于区间震荡的行情。如果回调是可买入,但我们不认为债券的收益率有太大的下行空间,另一方面由于经济依然比较疲弱,所以利率上行的空间也有限。

  在目前负利率的大下,我们在构建投资组合,也会考虑用其他的防御性资产来代替国债如黄金、日元,如果在海外的话,还可以投资一些低波动的股票,包括一些可选消费以及公用事业股票。我们会综合考虑各类资产、各类工具的性价比,这也是我们多元资产投资的一个优势。

  周匀:多元资产配置的核心主要有两点,第一是通过分散化的投资来改变投资组合的风险收益特征,力争做到比较高的投资回报,但同时又能够适度的控制组合的波动和回撤。单一资产通常难以同时满足这两个目标。一个多元资产配置的组合,会投不同的资产,包括股票、商品、债券等,并控制单一资产的贝塔能够取得更平滑的组合净值。

  第二点同样重要的,就是我们平常会非常关注动态资产配置,在经济周期的不同的,通常能够阶段性考虑其他资产,我们会进行非常深入的研究,关注经济周期、关注周期的,以及各类资产的估值水平,来捕捉各类资产阶段性的机会。尤其在国内,我们认为宏观因素对资产波动性的解释度还常强的。

  根据美林时钟,我们会在经济复苏的时候去配置股票,在经济过热的时候配置商品,滞涨的时候投资现金,衰退的时候投资债券,就是从资产的维度来对资产进行一些动态的配置。另外一方面,我们也可以通过因子的维度来进行投资,因为各类资产很多的驱动因素都可以归功于不同的风险因子,包括宏观因子,经济增长、通胀,还有一些市场因子,包括债券的久期、信用利差,还有风格因子,所以也可以通过因子的维度来进行配置。

  无论是通过资产或者通过因子进行配置,我们都会非常关注风险溢价,即某类资产的估值,或是某类因子的风险溢价水平。当周期的处于比较有利的水平,同时我们又看到有比较好的风险溢价,我们就会更主动的去承担风险。我们的主要的目标就是找到盈利和赔率都比较高的投资机会。

  多元资产配置的难点主要有两点,一是多元资产配置通常会分散化投资,投资到不同的资产里面,如果某一类资产有一波牛市的话,一个多元资产的组合通常就很难跑赢这个单一的资产。同时我们认为进行分散化投资的前提是各类资产的相关性比较低,但是资产之间的相关性在通常情况下又不太稳定,尤其在金融危机时,会发现各类资产的相关性会上升,所以在这种情况下就很难去完全分散风险。

  另外,在中国做多元资产配置,碰到的难点是国内的工具不是特别多。举个例子,我们在高通胀的大里面,股票和债券可能都很难有高的收益,这种情况下我们只能去配置现金,而现金的收益又很难赶上通胀。如果是在海外,就可以很方便的找到一些防通胀的工具,在国内相对就比较少。不过国内市场的衍生品市场现在也变得更加丰富,以后这些问题都会得到解决。

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