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中信期货:股指期货持仓五问

发布时间:2020-03-16 17:08 发布人:和记娱乐来源:h88平台官网

     

  长期来看,持仓中枢与三因素相关。一是交易规则,如平今仓手续费等规则可能影响高频类、套利类资金建仓意愿;二是融资余额,如趋势市中融资余额与股指持仓正相关;三是Alpha策略收益,如果超额收益减少将持仓规模2月14日再融资新规落地,新规主要对发行底价、锁定期、批文有效期等细则进行修订。在定增安全垫提升以及再融资门槛下降的背景下,未来定增市场势必扩容,短期受益投行业务上升的券商以及此前参与定增占比较高的行业(化工、商贸等)可能在此次新规下获得情绪上的提振。那么对于定增产品以及衍生品市场将产生什么样的影响。

  席位持仓特征有显著差异。计算2016年至2019年部分席位IF净多持仓/中金所披露合约总持仓(下文统称IF净多持仓占比)与沪深300指数的相关系数,数据显示多数席位与指数呈现正相关,但也有部分席位呈现负相关,后者具有逆势布局属性。

  统计IF前20大席位连续N日净多持仓变化对于下一日交易日沪深300方向的预测胜率(净持仓连续增加&下一日上涨、净持仓连续减少&下一日下跌视为预测正确)。数据显示,连续1日增仓(减仓)、连续2日增仓(减仓)、连续3日增仓(减仓)的预测胜率分别为53.9%、53.4%、52.1%。其中2019年预测胜率显著下滑,前20大席位净多持仓变动先导意义有限。

  几轮趋势下行市中,席位持仓出现如下共性:1)前20大席位净多持仓高点一般领先于沪深300指数高点;2)前20大席位净多持仓低点与沪深300指数低点基本同步,净多持仓低点可视为行情见底的同步指标。

  历史上,曾出现四次IF前20大席位净多持仓占比跌至-10%的情形,其中既有趋势上行市也有趋势下行市。下行通道中,净多持仓占比进入底部区域往往意味着大资金未急于抄底,下行拐点未至。而在上行通道中,该信号可能暗含资金分歧加剧,部分机构资金开始对冲避险。

  1)交易规则。2015年9月之后股指规则受限,此后总持仓骤减,直至几轮规则松绑之后总持仓规模才稳步抬升。期间持仓萎缩的原因在于平今仓手续费较高,高频以及套利资金离场;

  2)融资余额。我们发现融资余额与股指总持仓在趋势市下密切联动,尤其是牛市(如2015年上半年)。原因在于融资与股指期货自带杠杆属性,趋势一旦形成,易被视为获得超额收益的工具;

  3)Alpha策略。持仓中枢还可能与Alpha策略的超额收益相关。12年之后公募基金蓬勃发展,叠加正基差,Alpha策略进入扩容期,此后IF持仓稳步上行。这一局面直到2015年下半年,随着股指期货转为贴水结构,以IF为对冲标的的Alpha策略大量退出市场,这间接导致持仓中枢难以上行。

  第二个问题,前20大席位作为投资者观察股指资金流向的重要指标,其席位特征是否同质化,我们从两个维度展开分析。

  首先是净多持仓方向,我们统计了2017年至2019年部分席位净多持仓的年度均值数据。数据显示,大部分席位的净多持仓偏空为主,而也有部分席位净多持仓偏多,如席位B与席位C。机构席位偏空的原因与投资者结构有关,一般而言,对冲型投资者(如险资、权益多头)越多,席位净多持仓易为负值。

  其次来看席位净多持仓与宽基指数的关系。我们统计了部分席位IF净多持仓/中金所披露总持仓(2020年2月26日中金所披露IF2003、IF2006前20大席位数据,那么中金所披露总持仓=IF2003当日持仓+IF2006当日持仓;该比值统称为席位净多持仓占比)与沪深300指数的相关系数。数据显示席位1、席位3与宽基指数呈现正相关,但也有席位与宽基指数呈现负相关,如席位2,2018年与2019年其与指数的相关系数分别为-0.46、-0.65。

  之所以出现上述现象,我们猜测可能与席位2左侧布局的习惯有关,当指数升至相对高位,该席位进行对冲避险,净多持仓反而减少,反之当指数已经累积了一定的跌幅,该席位顺势降低对冲仓位,净多持仓反而增加,这是负相关的一种潜在解释。

  第三个问题,前20大席位净多持仓变动是否对于行情方向具有指向意义,换言之,前20大席位净多持仓增加是否意味着相应股指具有上行动能。这里我们做了一个非常简单的策略,如果IF前20大席位连续N日净多持仓增加,那么下一交易日做多IF活跃合约,若下一交易日指数确实上涨,则视为预判正确,反之若IF前20大席位连续N日净多持仓减少,则下一交易日做空IF活跃合约,若下一交易日指数确实下跌,则视为预判正确。

  下面计算该策略的胜率以及收益曲线图(回测假定期货没有杠杆)其次,另一个对于定增产品的影响项是锁定期缩短。对于定增产品而言,锁定期缩短主要有两个维度的影响:1)降低定增产品退出难度,流动性折价现象显著减少;2)发行底价降低后,潜在收益中位数将大幅上升。于是未来一种可能是,投资者将尽可能增加参与竞价的频次,以获取发行底价下行而带来的潜在收益。

  结果显示,连续1日增仓/减仓、连续2日增仓/减仓、连续3日增仓/减仓对于沪深300指数的预测胜率分别为53.9%、53.4%、52.1%。而在2015年4月16日至2020年2月21日三组策略分别获得22.1%、46.7%、17.2%的超额回报。综合胜率、交易次数,连续2日增仓或减仓信号意义最佳,但策略稳定性不足,2019年之后策略录得较大的回测,由此可得前20大席位净多持仓变动对于行情的意义一般。

  那么是否头部席位的资金进出更有代表性,我们按照类似的方法测试IF前5大席位净多持仓变化与沪深300的关系下面一个问题,是否由于安全垫的提升,定增产品就不需要进行对冲,这一答案的问题无疑是否。这里统计了一个极端情况,即投资者在沪深300市盈率高于近5年90分位数时参与定增。这一情形下,如果发行底价仍为前20交易日均价的80%、锁定期将为0.5年,持有期胜率较正常情况下降约16%,持有期收益下降约17%。于是估值高估时仍有对冲避险需求。

  结果显示,连续1日增仓/减仓、连续2日增仓/减仓、连续3日增仓/减仓对于沪深300指数的预测胜率分别为50.6%、48.5%、49.8%。2015年4月16日至2020年2月21日三组策略分别面临55.3%、45.4%、15.5%的损失。之所以效果不佳,可能与国泰君安席位有关,这一席位持仓常年占据前5顺位且净多持仓变动与行情负相关,这显著拉低了前5席位的预测效果。

  我们首先回溯了2018年2月、2018年6月、2018年10月、2019年4月四轮下跌市下的机构席位表现。简单概括,席位净多持仓呈现如下共性:1)除去2018年10月外(外盘引发波动),其余三轮下跌前20大席位净多持仓高点均领先于沪深300指数阶段高点;2)前20大席位净多持仓低点同步于沪深300指数低点。后者可视为行情见底的同步指标。

  而在趋势上行市中,机构净多持仓变化的意义不明显。回溯2019年1月、2019年12月两轮上攻行情,我们发现净多持仓在上行早起同步上涨,但在中期及后期,净多持仓指标开始反复。于是机构席位数据并不适合判断顶部何时到来。

  最后一个问题,若前20大席位净多持仓占比处在历史上的极端,其中是否蕴含着特殊的交易信息。

  历史上,曾出现四次IF净多持仓占比降至-10%附近的情形,分别发生在2015年6月至2015年8月、2018年5月至2018年10月、2019年3月、2020年1月。我们发现IF净多持仓占比进入底部区域不仅会出现在熊市,也会在牛市同步发生。

  熊市期间,净多持仓占比来到底部区域往往暗示调整尚未结束,如2015年7月、2018年9月。熊市期间净多持仓占比偏低往往暗示大资金仍在对冲,主力资金尚未进入抄底状态。而在牛市期间,净多持仓占比来到阶段底部,可能暗示机构资金开始担忧下行风险,资金分歧加剧,于是牛市中净多持仓进入底部可能是行情即将见顶的前置信号。

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